央行重夺货币主导权

5月央行口径外汇占款仅增长3.61亿元，几近于零增长，这意味着央行正在退出外汇市场的常态干预，将货币政策主动权掌握在自己手中。央行正致力于货币政策主动有为，利用定向宽松货币政策将稳增长和调结构进行到底。

过去外汇占款高速增长使央行失去了货币政策的主动权。根据“不可能三角”理论，央行货币政策主动权与资本自由流动和汇率浮动之间具有替代关系。过去十年中国大规模国际收支双顺差导致央行为维持人民币汇率稳定需要在外汇市场上干预人民币汇率，从而积累了天量的外汇储备，外汇占款也就成为了我国基础货币投放的重要渠道。

如果央行的公开市场操作的主要目标是从市场回收外汇占款引致的过剩流动性，货币政策就演变为“被动反应”模式。外汇占款的膨胀和收缩很大程度决定了货币政策走向，导致货币政策很难主动服务于国内经济目标。

汇率波动吸收了外汇占款，增加了私人部门持汇意愿。年初央行主动引导人民币汇率贬值，并顺势将人民币兑美元(6.2031, 0.0037, 0.06%)交易价浮动幅度由1%扩大至2%，人民币单边升值预期的被打破。这导致：①私人部门持汇意愿增加，银行代客结售汇顺差由今年1月763亿美元大幅下降至5月的67美元，银行代客远期净结汇由今年1月253亿美元大幅下降至5月的8亿美元。②私人部门倾向资产外币化、负债本币化。

4、5月外汇存款新增规模为218亿、366亿美元，而相应的新增外汇贷款仅为30亿、-26亿美元。③私人部门的持汇意愿增强和资产配置行为的改变导致外汇占款大幅收缩，5月360亿美元(2200亿元)的贸易顺差几乎全部被私人部门所持有。

外汇占款收缩提高了央行货币政策主动性。汇率波动吸收了外汇占款使得央行无需维持汇率稳定而被动投放基础货币，外汇占款退出了基础货币的主要投放渠道。从货币当局的资产负债表看，基础货币投放渠道由外汇资产的变动转变为央行对政府以及其他存款性公司的债权的变动。

货币政策主动权增强为经济结构调整创造空间。央行对政府以及其他存款性公司的债权的变动以再贷款、PSL和定向降准体现出来。再贷款使货币能行使财政化职能，比如央行通过再贷款定向支持棚户区改造，在经济下行时能够起到托底作用。

PSL能够打造中长期政策利率，建立利率走廊，有助于货币政策调控框架从数量型调控向价格型调控转型，同时可以将外汇占款缺失的流动性补足到实体经济需要支持的领域。对特定领域的定向降准一方面是增加了这些领域的可借贷资金，另一方面也引导银行调整了其资产负债表，加大了对经济运行中薄弱环节的支持力度。

私人部门持汇意愿增强为资本账户开放打开了空间。5月央行口径的外汇占款已接近于零增长，从国际收支平衡的角度看，经常账户顺差需要资本账户逆差抵补。未来资本账户进一步开放有利于资本项下资金流出，引导资本账户逆差的实现。过去的国际收支双顺差本质上是以高代价引进外资，同时又把积累起来的外汇储备用于购买低收益的国外债权资产，而资本账户逆差有助于将引进的资金充分利用起来购买外国先进的技术、产品和服务，减少中国的净投资收益过低而造成的福利损失。

结合央行二季度例会公告和外汇占款收缩的大背景，央行仍将加大定向宽松力度，而全面宽松的可能性不大。央行二季度例会公告，相比一季度，增加了“灵活运用多种货币政策工具”。我们认为在外汇占款收缩的背景下，货币政策会继续运用定向政策工具加大定向宽松力度。继再贷款和定向降准后，进一步推出PSL，定向差别降息的可能性在加大。很多机构将外汇占款下降解读为全面降准的可能性在提高，其实不然。

全面宽松的结果就是驱使资金进一步进入产能过剩、房地产和地方融资平台等资金黑洞，央行将失去对货币的控制力。既然如此，央行何必大费周章利用汇率波动夺回货币政策的主动权?我们认为只要不出现系统性金融风险，通过定向的货币宽松对冲外汇占款减量仍然会是未来货币政策的主基调。

对债市影响几何?5月新增的外汇占款大幅减少并未影响收益率全面下行。央行对货币政策主动权控制力增强意味着市场关注焦点更应集中于国内经济基本面。三季度在宽货币、宽信用和宽财政对冲房地产投资下行的背景下，利率品收益率预计横盘中略有下行，高收益债将获得更高相对收益。

四季度债市将面临较大的风险，融资扩张和去年低基数意味着M2有可能升至15%左右，M2目标大幅偏离13%或导致政策收紧。二三季度的政策发力或会导致经济四季度企稳复苏，叠加猪周期也将导致四季度通胀有趋势性上行压力，2015年一季度存破“3”望“4”的风险。