香雪制药——OTC稳健成长,饮片直销放量可期

近日,香雪制药公布了其2013年年报,报告期内公司实现销售收入 1.26亿元,同比增长57.44%,实现归属上市公司股东净利润1.58亿元,同比增长47.66%(扣非后同比增长40.94%),EPS0.40 元。公司拟每10股转增3股并派发现金红利1.6元(含税),同时公司公告2014年一季度利润同比增长50-80%。

公司的年报业绩与业绩快报一致。

OTC线稳定放量,新产品增长良好:报告期内,公司及各营销团队继续加强对重点市场和品种的营销,OTC业务保持了平稳较快发展,其中抗病毒口服液通过不断提升产品品牌力,扩大省外区域市场并深耕华南区域市场,销售收入达到4.90亿元,同比增长12.61%,毛利润率则受到原材料价格波动的影响同比下滑2.2个百分点至56.12%。

通过实施“板蓝根复兴计划”以及 H7N9等事件性因素的影响,板蓝根的全年销售再次提速达到1.07亿元,同比增长15%,受到板蓝根价格下跌的影响,毛利润率也大幅上升近10个百分点至25.50%。在成长性产品中,子公司化州中药厂的橘红系列产品依然延续了快速放量,销售收入达到1.22亿元,同比增长42.83%,毛利润率也提升 0.77个百分点到66.57%,此外公司原研产品小儿化食口服液进入2012版国家基药,产品销售收入大幅增长。

展望2014年,我们认为抗病毒口服液和板蓝根在省外扩张延续和省内继续深挖内生性增长的影响下有望实现10-15%的稳定增速。

橘红系列作为治疗寒咳的特效药效果明显,公司通过积极推进 OTC终端网络建设,加大渠道导入力度,并大力开拓医院市场,预计未来2年仍可维持40%左右的快速放量,而小儿化食口服液作为新进基药品种2013年销售基数不高(我们估计仅有1000万左右),2014年有望实现数千万元的大幅放量。整体而言,公司OTC线在2014年保持平稳较快增长概率较高。

饮片业务发展迅速,未来实现内生外延双轮驱动:报告期内,公司实现中药材饮片销售1.66亿元,毛利润率30.59%(主要为2013年8月开始并表的沪谯药业饮片业务)。沪谯药业全年实现销售收入3.19亿元,净利润6751万元,好于此前的业绩承诺值。由于沪谯在饮片加工质控和医院端饮片销售方面优势明显,我们预期其2014年仍有望保持20-30%的平稳较快增长。而展望2014年我们预计公司有望受益于在饮片领域的进一步整合。

前期公司与亳州市政府签署协议,建设年产20万吨饮片的生产基地及配套项目,考虑到沪谯此前的产能十分有限,以及公司前期与神农资本、长城资管拟合作发行规模12亿的资管计划产品用于医药产业投资并购。我们预计公司未来有望通过自身资金或资管计划资金加速对亳州在地饮片企业进行加速整合,从而与沪谯药业在医院的优势渠道形成互补,进一步完善公司在饮片领域的布局。

目前公司已拥有医院端饮片业务(沪谯)和超微饮片业务(其参股子公司春光九汇当期实现销售收入4.31亿元,净利润2219万元,业务体量已颇具规模),未来如能够在工业饮片、外销饮片、饮片贸易环节完成外延式发展,则公司有望实现对饮片产业链的完整布局,进一步提升公司的整体盈利能力。

九极生物蓄势待发,新品研发继续推进:报告期内,销售保健品的子公司九极生物实现销售额2254万元,净利润 395万元,较去年同期均有较快增长(2012年销售收入1504万元,净利润261万元),考虑到九极生物前期已经获得直销业务牌照,目前销售团队也已基本组建完毕,我们预计其在2014年有望实现跨越式发展。

考虑到其产品和团队与目前内资直销领域的龙头企业无限极均有一定相似之处,我们预计若其未来在销售区域和产品种类上能够进一步丰富,远期业绩体量将十分可观,或将成为公司重要的业绩增长加速器。在新产品研发方面,公司当期投入研发资金 6,189.56万元,占营业收入的4.19%,较上年同期增长48.86%。

当期公司设立香雪生命科学研究中心等研发机构,充分利用公司的广东省香雪中药及天然药物院士工作站和创新药物等研究平台优势,新引进两名国家千人计划人才落户公司,同时引进多名青年科学家开展科研工作(其“高亲和性T 细胞受体TCR介导的抗肿瘤过继免疫创新科研团队”已获得政府2000万元资助)。

重点新药研发方面,报告期内,公司KX02项目取得实质性进展,获得美国FDA的IND批准和作为治疗脑胶质瘤孤儿药的批准;含独特序列的小核酸广谱抗病毒制剂研究项目正在按项目进度开展临床前研究工作并取得一定进展。上述研发项目虽然均需要一定周期(其中TCR项目如推进顺利有望在2年内上市并贡献利润,其他项目周期稍长),但能够有效的为公司积累后续产品储备,利好公司中长期可持续发展。

财务指标整体表现良好:报告期内公司各项费用控制良好,当期发生销售费

用1.59亿元,同比增长 20.45%,对应费用率12.58%,同比下降近4个百分点;发生管理费用1.15亿元,同比增长18.53%,对应费用率9.10%,同比下降约3个百分点,我们认为费用率的明显下降一是与公司部分费用支出减少(如广告宣传费)和OTC业务的销售规模化效应有关,另外也与其业务结构变化有一定关系(例如毛利率及费用率均较低的饮片业务比例提升)。

在资产负债表方面,其期末应收账款为3.20亿元,较2012年底的1.23亿元增长明显,但我们认为这主要是子公司(特别是沪谯药业并表)业务规模扩大因素所致,其母公司应收账款仅为9100万元,较2012年底的7869万元增长并不明显。当期公司经营性净现金流达到3.28亿元,同比大幅增长176.15%,也显示了公司良好的盈利质量。

盈利预测:2013年公司业绩表现良好,展望2014年,我们认为公司在多重因素的助力下仍有望实现快速的业绩增长。首先沪谯的内生性增长及并表时间延长将为公司表观利润贡献较大弹性;其次OTC业务成长性品种中橘红系列产品和小儿化食口服液仍有望实现快速放量;子公司九极生物的保健品业务在获得直销牌照后已经基本完成了骨干队伍的建设,2014年有望贡献一定收入及业绩弹性;此外2014年公司股权激励费用的下降(约1000万元左右)也对利润产生了正面影响。

近日公司Q1公告业绩同比增长 50-80%也体现了这一趋势(由于Q1是业务淡季,因此我们推测饮片并表的弹性并未完全显现,全年趋势依然向好)。

而从更长远的角度来看,通过这几年的布局,公司的业务板块已经日臻完善,未来公司有望从此前OTC行业区域龙头向包括OTC、直销保健品、中药饮片、医疗器械(医用胶等)四大板块的综合性大健康企业转型,走向更广阔的蓝海市场,值得长期关注。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.68、0.89、1.17元(不包含公司可能的产业内收购带来的影响),对应估值分别为38、29、22倍,继续维持其“增持”评级,建议逢低积极配Z。

股价催化剂:公司继续进行外延式并购扩张,直销业务超预期。

风险因素:OTC行业景气度低迷,新业务发展慢于预期。